Tasa de interés, liquidez y resultado fiscal, pueden convivir en un modelo virtuoso o terminar en un cóctel explosivo. Entender esa frase nos mueve a analizar dos escenarios económicos, uno, el de una economía sana donde existe equilibro fiscal (modelo virtuoso) y otro, en una economía enferma donde el desequilibrio fiscal es uno de los factores determinantes de tal situación (cóctel explosivo).

CASO 1 - ECONOMÍA SANA CON EQUILIBRIO FISCAL

Un saldo favorable en balanza de pagos genera un excedente de divisas que obliga al banco central a comprarlas emitiendo pesos, que van a desembocar en el mercado interno, promoviendo ascenso del ciclo con consecuencias de incrementos en los precios. Es normal y natural que los precios suban levemente en momentos en donde el ciclo está en ascenso.

En estos casos, la economía tradicional u ortodoxa pone en marcha dos herramientas para frenar la inflación producida por recalentamiento de la economía: Eleva la tasa de interés y contrae el circulante.

Elevación de las tasas de interés: Se elevan para evitar que el crédito bancario se expanda y se evite el crecimiento de los precios a través del multiplicador monetario. Con esto, el crédito tiende a cero y contrarresta la abundancia del circulante y de la velocidad de circulación que produce el ascenso del ciclo.

Pero, las tasas altas producen acontecimientos no deseados:

a) Enfrían la economía porque atacan a la inversión productiva (en este caso es lo que necesariamente se estaba buscando para desacelerar el crecimiento del ciclo). b) Originan un enriquecimiento desmedido en el sector financiero a costa del empobrecimiento del sector productivo. c) son responsables de generar una mutación del proceso inflacionario porque promueven un crecimiento de los costos de los productos cuyas empresas son tomadoras de crédito.

Los defensores de la utilización de las tasas de interés como herramienta reguladora del crecimiento de la economía, no prestan atención a que la herramienta que están promoviendo deja de ser efecto para pasar a ser causa del problema que quieren combatir. Dicho esto, en otros términos, la tasa de interés utilizada como herramienta para frenar el impulso inflacionario en realidad se convierte en promotora de ese impulso cuando las empresas son tomadoras de fondos a pesar del elevado costo del dinero.

La tasa de interés siempre es inflacionaria cuando no puede ser absorbida por el crecimiento del nivel de actividad.

Contracción del circulante: Los mismos economistas ortodoxos que promueven el crecimiento de las tasas de interés, promueven también la contracción del circulante para el logro de los mismos resultados, obligando al banco central a emitir títulos absorbentes de liquidez (antes LEBAC y NOBAC, ahora LELIQ). Pero dicha acción no es gratuita, pues obliga a la autoridad monetaria a pagar intereses a los bancos que compran esos títulos.

En ambos casos (tasas de interés y contracción del circulante mediante la emisión de títulos absorbentes de liquidez), vemos que las herramientas tradicionales utilizadas no resultan aptas, en su totalidad, para contrarrestar el problema originado en un exceso del circulante y que termina promoviendo o bien un alza de los precios, que surge desde el sector externo cuando hay un excedente de divisas o bien un déficit cuasi-fiscal.

Procedimiento alternativo: ¿Existe en el banco central alguna otra herramienta monetaria que contenga el crecimiento del circulante a través de la imposición de limitaciones en el crédito sin que se obtengan las consecuencias no deseadas y expuestas en los párrafos anteriores?

Propongo que pasemos a analizar la política de encajes.

Encajes Fraccionarios: Es sabido, por normas del banco central, que los montos depositados en los bancos no deben, ni pueden, ser usados en su totalidad para satisfacer el sistema crediticio. Dicho banco les impone a las entidades subordinadas a reservar una parte de esos fondos, depositándolos en una cuenta abierta en el banco central como dinero indisponible, y que solo se debería usar en caso de extrema necesidad, como cuando sucede la falta de liquidez que se produce en el sistema financiero bancario como consecuencia de una corrida donde todos en masa van a retirar su ahorros y fondos depositados.

Esto pone de manifiesto que cuando los encajes son bajos, la diferencia entre los depósitos y el monto encajado es abundante para ser utilizado como préstamos y, cuando son altos, se produce el proceso inverso. La regla entonces, es que, cuanto más crezcan los encajes, una parte del circulante que se encuentra en exceso en la economía, pasa a estado de indisponibilidad crediticia y se logra el efecto de frenado de los precios, siempre y cuando la causa sea el exceso de moneda, por limitaciones en la oferta de bienes y servicios, sin generar costo alguno para el banco central porque se evita emitir títulos absorbentes de liquidez que obligan al pago de intereses.

Cualquier pensador ortodoxo diría que las limitaciones del crédito incitarían al aumento de la tasa de interés. Ello es posible en algunos escenarios, pero tal vez no en otros. No nos olvidemos que estamos limitando el crecimiento del crédito porque hay un exceso del circulante y una alta velocidad de circulación (ciclo en ascenso). Ergo la contracción del crédito no debería ser tan excesiva como para anular el efecto del circulante que ha crecido y, por otra parte, la elevación de los encajes fraccionarios trasladaría el poder crediticio desde los bancos al banco central, donde este último podría imponer las tasas de interés que resulten adecuadas para el escenario económico que le convenga a la macroeconomía y no a abundar de billetes los bolsillos de los accionistas de los bancos. Motivo suficiente como para pensar que las tasas no necesariamente deberían ser altas.

CASO 2 - ECONOMIA ENFERMA CON DESEQUILIBRIO FISCAL

Cuando la administración gubernamental del Estado impone un comportamiento desordenado a las cuentas fiscales, la consecuencia directa es que el déficit fiscal debe ser monetizado o bien con endeudamiento o bien con emisión monetaria. Pero cuando esta última se emite en exceso de la posibilidad de absorción que normalmente tiene el nivel de actividad, se produce un inevitable proceso inflacionario, donde la respuesta ortodoxa piensa que es necesario enfriar a la economía para frenar la espiralización de los precios.

Pero el caso descripto es muy diferente al caso 1. Porque en este último la inflación era leve porque provenía de un modelo virtuoso donde surgía por el crecimiento del nivel de actividad, pero en este caso 2, la inflación se produce por la ineficiente administración de las cuentas públicas cuyo resultado es el déficit fiscal.

En el caso 2, que estamos tratando, suben los precios en forma desordenada y la expansión monetaria se trata de controlar con la absorción que producen los títulos absorbentes de liquidez (ayer NOBAC Y LEBAC y hoy LELIQ) y se convierte en un modelo vicioso de Déficit-Inflación-Emisión-Absorción, en un ciclo que se repite en un continuo permanente.

La moneda local huye hacia la extranjera haciendo peligrar el nivel de reservas del banco central, que debería ser usado para no frenar el nivel de actividad, es decir, para comprar bienes importados y para el pago de la deuda. La respuesta ortodoxa es inmediata y se eleva la tasa de interés para seducir al inversor a quedarse en pesos y para evitar una devaluación.

Y aquí aparece una coincidencia con el caso 1, porque la tasa usada como herramienta controladora de la inflación, al crecer, hace más caro el crédito y se constituye en causa de la misma.

Si el gobierno de turno no encuentra el equilibrio en las cuentas fiscales, la continua expansión monetaria obliga al banco central a absorber el dinero excedente, donde la utilización de los encajes fraccionarios más elevados como herramienta de regulación, no se constituirían en una herramienta útil, porque dejarían sin financiamiento al sector público.

Aparece, entonces, el problema de la existencia de un círculo vicioso, puesto que los ahorristas, en un contexto inflacionario, necesitan una tasa elevada para renovar sus plazos fijos, que a su vez son usados por los bancos para comprar los títulos absorbentes de liquidez, los que fueron emitidos para absorber la expansión monetaria (que el nivel de actividad no pudo absorber), donde esta última surgió para financiar el desfasaje ocurrido en el sector fiscal. Ergo, la solución no es endeudar al banco central a través de los títulos absorbentes de liquidez, sino eliminar el déficit fiscal que promueve todo este desfasaje.

Para el caso de que la inflación no provenga de causas exclusivamente monetarias, sino también estructurales (tal como es el caso actual argentino), la emisión de títulos absorbentes de liquidez no sólo, no será solución, sino que formará parte del problema, dado que su crecimiento exponencial retroalimentará la inflación por el crecimiento de la tasa de interés, para lo cual son válidas las consideraciones que sobre este tema se hicieron párrafos arriba.

En el escenario actual, el Estado es tomador de la casi totalidad de fondos disponibles en exceso de los encajes y casi no quedan fondos crediticios disponibles para atender los problemas de liquidez de la actividad privada. El desfinanciamiento de esta actividad, es un serio obstáculo para el crecimiento de la economía.

Si se elevara el porcentaje de los encajes, el Gobierno Federal se quedaría sin financiación y con parálisis de sus actividades. Y dado que la administración actual de gobierno no decide buscar el equilibrio en sus cuentas fiscales, el banco central ha optado entonces por no modificar la política de encajes y seguir enriqueciendo a los bancos y a los tenedores de plazos fijos a costa de la destrucción de la economía mediante una agresiva tasa de interés que anula toda posibilidad que la empresa privada -que es la que realmente produce riqueza- no pueda tomar créditos para hacer crecer el producto bruto interno. No es de extrañar entonces que, con tasas altas florezcan los despidos y las cesaciones de pagos.

En síntesis, cualquiera sea la causa que produzca la inflación, si el tema pasa por absorber fondos, la política de encajes puede sustituir a la de la emisión de títulos absorbentes de liquidez, siempre que las cuentas fiscales se encuentren en situación de equilibrio.

Y ahora vienen las preguntas: ¿Por qué en lugar de usar la política de emitir títulos absorbentes de liquidez, que le originan un déficit cuasi-fiscal al Estado por el abultado interés que el banco central le paga al sistema financiero, no se ha usado la política de elevar los encajes fraccionarios cuyos efectos son gratuitos para la autoridad monetaria y, por ende, también para el erario público?

¿No nos evitaríamos de esa forma, el crecimiento de la deuda del banco central (LELIQ) que ya ha sobrepasado con creces a la base monetaria y, además de ser un foco inflacionario, no permite el descenso de la tasa de interés y pone a toda la economía argentina en manos de los tenedores de los títulos absorbentes de liquidez, donde nos pone sentados encima de un volcán?

Disculpe señor lector, pero las reglas del juego son éstas: yo hago las preguntas y usted elabora las respuestas.